聪明的投资者序言翻译

包含两个部分的内容：

作者：贾森·茨威格

本杰明·格雷厄姆究竟是何人？我们又为何应当聆听他的智慧？

格雷厄姆不仅是有史以来最杰出的投资者之一；他更是堪称最伟大的实用投资思想家。在他之前，资金管理者的行为方式犹如中世纪行会，主要受制于迷信、臆测和神秘仪式。格雷厄姆的《证券分析》一书，正是将这个陈腐圈子转变为现代职业的奠基之作。¹

而《聪明的投资者》则是首部为个人投资者描述财务成功必备情感框架与分析工具的著作。它至今仍是面向大众的最佳投资指南。1987年，当我以新手记者身份加入《福布斯》杂志时，《聪明的投资者》是我阅读的第一本书。格雷厄姆的坚定信念令我印象深刻：所有牛市终将以惨淡收场。当年10月，美国股市遭遇有史以来最严重的单日崩盘，我由此被深深吸引。（如今，经历了1990年代末的狂热牛市和2000年初的残酷熊市，《聪明的投资者》读起来比以往更具先见之明。）

格雷厄姆的洞见来之不易：他亲身感受了金融损失的痛苦，并数十年来潜心研究市场历史与心理学。他于1894年5月9日出生在伦敦，原名本杰明·格罗斯鲍姆；其父经营瓷器与瓷像生意。²本一岁时，全家迁居纽约。起初，他们生活优渥——拥有女仆、厨师和一名法国家庭教师——居住在第五大道上段。然而，1903年本的父亲去世，瓷器生意每况愈下，家庭逐渐陷入贫困。本的母亲将住宅改造成寄宿公寓；随后，她借钱进行股票"保证金"交易，在1907年的市场崩盘中血本无归。在格雷厄姆的余生中，他始终记得为母亲兑现支票时，银行出纳员那句令人屈辱的询问："多萝西·格罗斯鲍姆能付得起五美元吗？"

幸运的是，格雷厄姆获得哥伦比亚大学奖学金，在那里他的才华得以全面绽放。1914年毕业时，他位列班级第二。在格雷厄姆最后一个学期结束前，英语、哲学和数学三个系都邀请他留校任教。当时他年仅20岁。

格雷厄姆没有选择学术道路，而是决定在华尔街一试身手。他从一家债券交易公司的职员做起，很快晋升为分析师，继而成为合伙人，不久后便开始经营自己的投资合伙公司。

互联网的兴衰起伏不会让格雷厄姆感到意外。1919年4月，他在蓬勃发展的汽车行业首次交易萨伏尔德轮胎（Savold Tire）股票，首日便获得250%的回报；然而到了10月，这家公司被揭露为欺诈企业，股票变得一文不值。

格雷厄姆成为了一位以微观、近乎分子级细节研究股票的大师。1925年，在仔细研读石油管道公司向美国州际商务委员会提交的晦涩报告后，他发现北方管道公司（Northern Pipe Line Co.）——当时每股交易价65美元——实际持有至少每股80美元的高质量债券。（他买入该股票，不断督促管理层提高股息，三年后以每股110美元的价格获利了结。）

尽管在1929-1932年的大崩盘中遭受了近70%的惨重损失，格雷厄姆不仅幸存下来，还在崩盘后蓬勃发展，从牛市废墟中发掘廉价资产。格雷厄姆最早期的投资回报没有确切记录，但从1936年直至1956年退休，他的格雷厄姆-纽曼公司（Graham-Newman Corp.）年均收益率至少达14.7%，而同期整体股票市场收益率为12.2%——这是华尔街历史上最卓越的长期业绩记录之一。³

格雷厄姆如何做到这一点？他将非凡的智力、深刻的常识与丰富的经验相结合，发展出他的核心原则，这些原则在今天与他生前同样适用：

股票不仅是股票代码或电子信号；它代表对实际企业的所有权权益，其内在价值不依赖于股价。市场如钟摆，永远在不可持续的乐观（使股票过于昂贵）与不合理的悲观（使股票过于廉价）之间摆动。聪明的投资者是现实主义者，他向乐观者出售，从悲观者买入。每项投资的未来价值是其当前价格的函数。支付价格越高，回报越低。无论多么谨慎，投资者永远无法消除的风险是犯错的风险。只有坚持格雷厄姆所谓的"安全边际"——无论投资多么诱人，都不过度支付——才能最小化犯错几率。你财务成功的秘诀在于自身。如果你成为批判性思考者，不轻信任何华尔街"事实"，并以耐心和信心进行投资，即使在最恶劣的熊市中也能稳步获利。通过培养纪律和勇气，你可以拒绝让他人情绪波动左右你的财务命运。最终，你的投资表现如何远不如你自身的行为重要。本版《聪明的投资者》旨在将格雷厄姆的思想应用于当今金融市场，同时完整保留其原文（除用于澄清的脚注外）。⁴在格雷厄姆的每一章之后，你会发现一篇新的评论。在这些读者指南中，我添加了近期案例，以展示格雷厄姆的原则在今天多么具有相关性——多么具有解放性。

我羡慕你首次阅读格雷厄姆杰作时的兴奋与启迪——即使是第三次或第四次阅读。像所有经典著作一样，它改变了我们看待世界的方式，通过教育我们而自我更新。你读得越多，它就越发精彩。有格雷厄姆作为向导，你必将成为一名更加聪明的投资者。

本书期望实现的目标

本书旨在以适合外行的形式提供指导，帮助读者采纳和执行投资政策。关于证券分析技术的讨论将相对有限；我们将主要关注投资原则和投资者态度。然而，我们将提供一些特定证券的简明比较——主要是纽约证券交易所中并列交易的成对证券——以具体方式说明选择普通股时涉及的重要因素。

但我们的大部分篇幅将用于金融市场的历史模式，某些案例可追溯至数十年前。要明智地投资证券，投资者应事先充分了解各类债券和股票在不同条件下的实际表现——其中至少有些条件很可能会在个人投资生涯中再次出现。没有比桑塔亚那的名言更真实、更适用于华尔街的了："那些不记住过去的人注定要重蹈覆辙。"

本书针对投资者而非投机者，我们的首要任务是澄清并强调这个如今几乎被遗忘的区别。我们可以说，这不是一本"如何赚取一百万"的书。在华尔街或其他任何地方，都没有确定和简单的致富之路。通过一段金融史来强调我们刚才的观点或许合适——特别是因为从中可以得出不止一个教训。在决定性的1929年，约翰·J·拉斯科布（John J. Raskob）——一位在全国和华尔街都极具影响力的人物——在《妇女家庭杂志》发表题为"人人都应该富有"的文章，颂扬资本主义的福祉。*他的论点是，每月仅储蓄15美元投资于优质普通股——股息再投资——将在二十年内积累8万美元资产，而总投入仅为3,600美元。如果这位通用汽车巨头所言正确，这确实是一条简单的致富之路。他的预测有多接近正确？我们的粗略计算——基于假设投资于构成道琼斯工业平均指数（DJIA）的30只股票——表明，如果在1929-1948年期间遵循拉斯科布的建议，投资者在1949年初持有的资产价值约为8,500美元。这与这位伟人承诺的8万美元相去甚远，它表明对这些乐观预测和保证的依赖是多么不可靠。但顺便一提，我们应该指出，这20年投资实际实现的回报将超过8%的年复合收益率——尽管投资者开始购买时道指为300点，而结束时估值基于1948年177点的收盘水平。这一记录可被视为对定期每月购买优质普通股原则的有力论证——无论市场好坏——这一策略被称为"美元成本平均法"。

由于本书不针对投机者，它不适合那些在市场上频繁交易的人。这些人大多依靠图表或其他主要机械手段来确定买卖时机。适用于几乎所有这些所谓"技术方法"的唯一原则是：因为股票或市场上涨而买入，因为它们下跌而卖出。这与其他领域健全的商业判断完全相反，它最不可能在华尔街带来持久成功。在我们长达50年的股市经验与观察中，我们不认识任何一个通过这样"跟随市场"而持续或持久赚钱的人。我们毫不犹豫地宣布，这种方法既谬误又流行。我们将在后面简要讨论著名的道氏理论时说明我们的观点——当然，这不应被视为证明。*

自1949年首次出版以来，《聪明的投资者》的修订版大约每五年问世一次。在更新当前版本时，我们必须处理自1965年版以来的许多新发展。这些包括：

高级债券利率的前所未有上升。领先普通股价格水平下跌约35%，于1970年5月触底。这是约30年来最大百分比跌幅。（无数低质量股票的跌幅要大得多。）批发和消费价格的持续通货膨胀，即使在1970年商业普遍下滑的情况下，这种通货膨胀仍在加速。 "集团"公司、特许经营业务以及其他商业和金融相对新事物的迅速发展。（这些包括一些棘手的手段，如"信函股票"¹、股票期权认股权证的激增、误导性名称、利用外国银行等。）† 我们最大铁路公司的破产，许多以前根基稳固的公司过度短期和长期债务，甚至华尔街公司存在令人不安的偿付能力问题。* 投资基金管理中"业绩"风潮的出现，包括一些银行经营的信托基金，结果令人不安。这些现象将得到我们的仔细考量，有些需要改变我们以前版本的结论和侧重点。稳健投资的基本原则不应随年代更迭而改变，但这些原则的应用必须适应金融机制和环境的重大变化。

最后一句话在撰写当前版本时受到了考验，其初稿于1971年1月完成。当时，道指从1970年的632点低点强劲复苏，并向1971年的951高点迈进，伴随着普遍乐观情绪。当最后一稿于1971年11月完成时，市场正处于新一轮下跌的阵痛中，跌至797点，对其未来重新产生了普遍不安。我们没有让这些波动影响我们对稳健投资政策的态度，这种态度自1949年本书第一版以来基本保持不变。

1969-70年市场萎缩的程度应该已经消除了过去二十年来日益增强的一种错觉。这种错觉是：领先普通股可以在任何时候、任何价格购买，不仅有最终利润的保证，而且任何中间损失都会很快因市场重新上涨至新高水平而弥补。那太美好，不可能是真的。股市终于"回归正常"了，在这个意义上，投机者和股票投资者都必须再次准备面对其持有价值的显著甚至长期下跌。

在许多二线和三线普通股领域，特别是最近上市的企业，上次市场崩溃造成的破坏是灾难性的。这本身并不新鲜——1961-62年也曾发生类似情况——但现在有一个新因素：一些投资基金大量投资于这类高度投机且明显高估的股票。显然，不仅新手需要被警告，虽然热情在其他领域的伟大成就中可能是必要的，但在华尔街，它几乎总是导致灾难。

我们将必须处理的主要问题源于一流债券利率的大幅上升。自1967年底以来，投资者可以从这类债券中获得超过代表性普通股股息两倍的收入。1972年初，最高等级债券的回报率为7.19%，而工业股票仅为2.76%。（相比之下，1964年底分别为4.40%和2.92%。）很难意识到，当我们在1949年首次撰写本书时，数字几乎完全相反：债券回报率仅为2.66%，而股票收益率为6.82%。²在以前的版本中，我们一直建议保守型投资者的投资组合中至少有25%持有普通股，并且我们普遍倾向于在这两种资产间进行50-50的分配。现在我们必须考虑，当前债券收益率相对于股票收益率的巨大优势是否证明全债券政策是合理的，直到我们预期会出现更合理的关系。自然，持续通货膨胀的问题在做出我们的决定时将非常重要。将有一章专门讨论这个问题。*

过去，我们对本书针对的两类投资者进行了基本区分——"防御型"和"进取型"。防御型（或被动型）投资者将主要强调避免严重错误或损失。他的第二个目标是免于费神、烦恼和频繁决策的需要。进取型（或积极型、激进型）投资者的决定性特征是他愿意投入时间和精力来选择既稳健又比平均水平更具吸引力的证券。几十年来，这类进取型投资者可以期望因其额外的技能和努力而获得可观回报，以比被动型投资者实现的更高平均收益形式。我们有些怀疑，在当今条件下，积极型投资者是否真的能获得可观的额外回报。但明年或以后的几年可能会大不相同。因此，我们将继续关注进取型投资的可能性，这些可能性在过去存在，也可能再次出现。

长期以来，普遍观点认为，成功投资的艺术首先在于选择那些最有可能在未来增长的行业，然后在这些行业中确定最有前途的公司。例如，聪明的投资者——或他们聪明的顾问——很早就已经认识到计算机行业整体以及国际商业机器公司（IBM）的巨大增长潜力。其他许多增长行业和增长公司也是如此。但这并不像回顾起来看起来那么容易。为了在开头就说明这一点，让我们在这里添加一段我们首先在1949年版本书中包含的段落。

例如，这样的投资者可能是航空运输股的买家，因为他相信它们的未来比市场已经反映的趋势更加光明。对于这类投资者，我们书的价值更多在于它警告这种偏爱的投资方法中潜伏的陷阱，而不是任何能帮助他沿着道路前进的积极技术。*

事实证明，在我们提到的行业中，这些陷阱特别危险。当然，很容易预测航空交通量将在未来几年大幅增长。由于这个因素，它们的股票成为投资基金的最爱。但是，尽管收入增长——速度甚至超过计算机行业——技术问题和产能过剩的结合导致了波动甚至灾难性的利润数字。在1970年，尽管交通数字创下新高，航空公司为其股东造成了约2亿美元的损失。（它们在1945年和1961年也显示亏损。）这些公司的股票在1969-70年再次表现出比整体市场更大的跌幅。记录显示，即使是高薪的全职共同基金专家对一个重要且不深奥的行业的相当短期的未来也完全判断错误。

另一方面，虽然投资基金在IBM上有大量投资和可观收益，但其明显高价格和无法确定其增长速度的结合使他们在这只表现优异的股票上的投资不超过，比如说，他们资金的3%。因此，这个优秀选择对他们整体结果的影响绝不是决定性的。此外，他们在计算机行业公司（IBM除外）的许多——如果不是大多数——投资似乎都是不盈利的。从这两个广泛例子中，我们为读者得出两个教训：

业务的明显物理增长前景并不转化为投资者的明显利润。专家没有可靠的方法来选择和专注于最有前途行业中最有前途的公司。作者在他的基金经理金融生涯中没有遵循这种方法，他不能为那些可能想尝试这种方法的人提供具体建议或太多鼓励。

那么，我们在这本书中要实现什么目标？我们的主要目标将是引导读者避免可能犯重大错误的领域，并制定他们能够接受的政策。我们将相当多地谈论投资者的心理。确实，投资者的主要问题——甚至是他最坏的敌人——很可能是他自己。（"亲爱的投资者，错误不在我们的星宿中——也不在我们的股票中——而在我们自己身上……。"）近几十年来，这一点被证明更加真实，因为保守型投资者更有必要获得普通股，从而不可避免地暴露在股市的兴奋和诱惑中。通过论证、例子和劝诫，我们希望帮助读者建立对其投资决策的正确心理和情感态度。我们看到更多"普通人"通过投资过程赚钱并保住，他们性格上非常适合投资过程，而那些缺乏这种品质的人——即使他们拥有广泛的金融、会计和股市知识——则没有。

此外，我们希望培养读者衡量或量化的倾向。对于100只证券中的99只，我们可以说，在某个价格上它们足够便宜可以买入，在另一个价格上它们会太贵而应该卖出。将支付的价格与所得到的东西相关联的习惯是投资中无价的特质。多年前在一家女性杂志的一篇文章中，我们建议读者像购买食品杂货一样购买股票，而不是像购买香水一样。过去几年（以及之前的许多类似场合）的真正可怕损失发生在那些买家忘记问"多少钱？"的普通股上。

1970年6月，"多少钱？"这个问题可以用神奇的数字9.40%来回答——这是新发行的高级公共事业债券可获得的收益率。现在已经下降到约7.3%，但即使这个回报也诱惑我们问，"为什么要给出其他答案？"但是还有其他可能的答案，这些必须仔细考虑。除此之外，我们重申，我们和我们的读者都必须预先为可能完全不同的条件做好准备，比如1973-1977年。

因此，我们将相当详细地提出一个普通股投资的积极计划，其中一部分在两类投资者的范围内，另一部分主要针对进取型群体。奇怪的是，我们将建议作为我们的主要要求之一，读者将自己限制在售价不高于其有形资产价值的证券上。*这种看似过时建议的原因既是实际的也是心理的。经验告诉我们，虽然有许多好的成长公司价值净资产的几倍，但这类股票的买家将过度依赖股市的变化和波动。相比之下，比如说，以大约净资产价值购买公共事业公司股票的投资者可以始终认为自己是以合理价格收购了稳健且发展中的企业的权益——无论股市可能说什么相反的话。这种保守政策的最终结果可能比进入预期增长的迷人而危险领域的激动人心的冒险更好。

投资艺术有一个通常不被重视的特点。一个值得称赞的、即使不引人注目的结果可以由外行投资者以最小的努力和能力实现；但要提高这个容易达到的标准需要大量的应用和不止一点智慧。如果你仅仅试图在你的投资计划中多带一点额外的知识和聪明才智，而不是实现比正常稍好的结果，你很可能会发现自己做得更糟。

由于任何人——仅仅通过购买和持有一份代表性名单——都可以等同于市场平均表现，"击败平均"似乎是一个相对简单的事情；但事实上，尝试这样做并失败的聪明人比例惊人地大。即使是大多数投资基金，尽管拥有所有经验丰富的人员，多年来表现也不如整体市场。与前述相关的是经纪公司公布的股市预测记录，因为有强有力的证据表明，他们的计算预测比简单的抛硬币还要不可靠。

在撰写本书时，我们试图牢记投资的基本陷阱。强调了简单投资组合政策的优点——购买高级债券加上多样化的领先普通股名单——任何投资者都可以在一点专业帮助下执行。超越这个安全稳健领域的冒险被呈现为充满挑战性困难，特别是在性格方面。在尝试这样的冒险之前，投资者应该对自己和他的顾问有信心——特别是他们是否对投资和投机之间以及市场价格和内在价值之间的区别有清晰的概念。

一种坚定的投资方法，牢固地基于安全边际原则，可以带来丰厚的回报。但决定尝试获取这些报酬而不是防御型投资的确定果实，不应该在没有大量自我审视的情况下做出。

最后的回顾性思考。当年轻作者于1914年6月进入华尔街时，没有人对未来半个世纪有什么预兆。（股市甚至没有意识到两个月后世界大战将爆发，并关闭纽约证券交易所。）现在，在1972年，我们发现自己是地球上最富有、最强大的国家，但被各种重大问题困扰，对未来更多的是担忧而不是信心。然而，如果我们将注意力局限于美国的投资经验，过去57年有一些安慰可以汲取。在所有的变迁和损失中，尽管它们像地震一样不可预见，但稳健的投资原则仍然产生了普遍稳健的结果。我们必须假设它们将继续如此行事。

读者注意：本书不涉及储户和投资者的整体财务政策；它只处理他们准备投入可交易（或可赎回）证券的那部分资金，即债券和股票。因此，我们不讨论诸如储蓄和定期存款、储蓄和贷款协会账户、人寿保险、年金以及房地产抵押或股权所有权等重要媒介。读者应该记住，当他在文本中找到"现在"或等同词时，它指的是1971年底或1972年初。

如果你在空中建造了城堡，你的工作不会白费；那就是它们应该在的地方。现在在它们下面打下基础。

——亨利·戴维·梭罗，《瓦尔登湖》

注意，格雷厄姆从一开始就宣布，这本书不会告诉你如何击败市场。没有一本诚实的书能做到。

相反，这本书将教你三个强有力的教训：

如何最小化遭受不可逆转损失的几率；如何最大化实现可持续收益的机会；如何控制阻碍大多数投资者发挥全部潜力的自我挫败行为。回到1990年代末的繁荣年份，当时科技股似乎每天都在翻倍，你可能会损失几乎所有钱的想法似乎荒谬。但是，到2002年底，许多网络和电信股票已经损失了95%或更多的价值。一旦你损失了95%的钱，你需要获得1,900%的收益才能回到起点。¹承担愚蠢的风险可能会让你陷入如此深的困境，几乎不可能脱身。这就是为什么格雷厄姆不断强调避免损失的重要性——不仅在第6、14和20章，而且在他贯穿整个文本的警告线索中。

但无论你多么谨慎，你的投资价格有时会下跌。虽然没有人能消除这种风险，但格雷厄姆将向你展示如何管理它——以及如何控制你的恐惧。

现在让我们回答一个至关重要的问题。格雷厄姆所说的"聪明的"投资者到底是什么意思？回到本书的第一版，格雷厄姆定义了这个术语——他明确表示，这种智力与智商或SAT分数无关。它仅仅意味着有耐心、有纪律、渴望学习；你还必须能够控制自己的情绪并独立思考。格雷厄姆解释说，这种智力"更多是性格的特质，而不是大脑的特质"。²

有证据表明，高智商和高等教育不足以使投资者变得聪明。1998年，由一批数学家、计算机科学家和两位诺贝尔经济学奖获得者运营的对冲基金长期资本管理公司（Long-Term Capital Management L.P.），在押注债券市场将回归"正常"的巨大赌注上，在几周内损失了超过20亿美元。但债券市场继续变得越来越不正常——而长期资本管理公司借了这么多钱，其崩溃几乎使全球金融系统倾覆。³

回到1720年春天，艾萨克·牛顿爵士拥有南海公司（South Sea Company）的股份，这是英国最热门的股票。感觉到市场正在失控，这位伟大的物理学家喃喃自语，他"可以计算天体的运动，但无法计算人们的疯狂"。牛顿抛售了他的南海股票，获得了100%的利润，总计7,000英镑。但仅仅几个月后，被市场的狂热热情所席卷，牛顿以高得多的价格重新入市——损失了20,000英镑（或今天的300多万美元）。在他的余生中，他禁止任何人在他面前提及"南海"这个词。⁴

艾萨克·牛顿爵士是有史以来最聪明的人之一，正如我们大多数人所定义的智力。但是，按照格雷厄姆的说法，牛顿远不是一个聪明的投资者。通过让人群的喧嚣压倒自己的判断，这位世界最伟大的科学家表现得像个傻瓜。

简而言之，如果你到目前为止在投资方面失败了，不是因为你愚蠢。是因为，像艾萨克·牛顿爵士一样，你还没有发展出成功投资所需的情感纪律。在第8章中，格雷厄姆描述了如何通过控制你的情绪，拒绝降低到市场非理性水平来增强你的智力。在那里你可以掌握他的教训，即成为一个聪明的投资者更多是"性格"的问题，而不是"大脑"的问题。

现在让我们花点时间看看过去几年的一些主要金融发展：

自大萧条以来最严重的市场崩溃，美国股票在2000年3月至2002年10月间损失了50.2%的价值——或7.4万亿美元。 1990年代最热门公司股价的更深跌幅，包括美国在线（AOL）、思科（Cisco）、JDS Uniphase、朗讯（Lucent）和高通（Qualcomm）——加上数百只互联网股票的彻底毁灭。对美国一些最大和最受尊敬公司的巨额财务欺诈指控，包括安然（Enron）、泰科（Tyco）和施乐（Xerox）。曾经光彩夺目的公司如Conseco、Global Crossing和WorldCom的破产。指控会计师事务所做假账，甚至销毁记录，以帮助其客户误导投资公众。指控大公司高管为个人利益攫取数亿美元。证明华尔街证券分析师公开赞扬股票，但私下承认它们是垃圾。一个股市，即使在其令人毛骨悚然的下跌之后，按历史衡量似乎仍然被高估，这使许多专家认为股票还有进一步下跌的空间。利率持续下降，使投资者没有比股票更有吸引力的替代选择。一个充满不可预测威胁的投资环境，包括全球恐怖主义和中东战争。这些损害中的大部分本来可以（而且确实！）被那些学习并遵循格雷厄姆原则的投资者所避免。正如格雷厄姆所说，"虽然热情在其他领域的伟大成就中可能是必要的，但在华尔街，它几乎总是导致灾难。"通过让自己被带走——在网络股票上，在大型"成长"股票上，在股票整体上——许多人犯了与艾萨克·牛顿爵士相同的愚蠢错误。他们让其他投资者的判断决定自己的判断。他们忽略了格雷厄姆的警告，即"真正可怕的损失"总是发生在"买家忘记问'多少钱？'"之后。最痛苦的是，通过在最需要的时候失去自控，这些人证明了格雷厄姆的断言，即"投资者的主要问题——甚至是他最坏的敌人——很可能是他自己。"

许多人在科技和互联网股票上特别被冲昏了头脑，相信高科技的炒作，认为这个行业将在未来几年（如果不是永远）继续超过其他每个行业：

1999年中期，在仅前五个月获得117.3%的回报后，纪念碑互联网基金（Monument Internet Fund）投资组合经理亚历山大·张（Alexander Cheung）预测，他的基金在未来三到五年内每年将获得50%的回报，"未来20年"年均35%。⁵ 在他的Amerindo技术基金（Amerindo Technology Fund）在1999年上涨了惊人的248.9%之后，投资组合经理阿尔贝托·维拉尔（Alberto Vilar）嘲笑任何敢于怀疑互联网是永久赚钱机器的人："如果你不在这个行业，你将表现不佳。你在坐马车，而我在保时捷。你不喜欢十倍的增长机会？那么去找别人吧。"⁶ 2000年2月，对冲基金经理詹姆斯·J·克拉默（James J. Cramer）宣称，互联网相关公司"是现在唯一值得拥有的公司"。这些被他称为"新世界的赢家"，"是唯一在好日子和坏日子都会持续上涨的公司"。克拉默甚至抨击了格雷厄姆："你必须抛弃网络存在之前的所有矩阵、公式和文本……如果我们使用格雷厄姆和多德教给我们的任何东西，我们管理的资金将不会有一分钱。"⁷ 所有这些所谓的专家都忽略了格雷厄姆的清醒警告："业务的明显物理增长前景并不转化为投资者的明显利润。"虽然预见哪个行业增长最快似乎很容易，但如果大多数其他投资者已经预期同样的事情，这种预见就没有真正价值。当每个人都决定某个行业"显然"是最佳投资行业时，其股票价格已经被抬高到如此之高，以至于其未来回报除了下跌无处可去。

至少目前，没有人有胆量试图声称科技仍将是世界最大的增长行业。但请确保你记住这一点：那些现在声称下一个"确定事物"将是医疗保健、能源、房地产或黄金的人，最终被证明正确的可能性并不比高科技的炒作人士更高。

如果在1990年代没有价格对股票来说显得太高，那么在2003年我们已经达到了没有价格显得足够低的程度。钟摆已经摆动，正如格雷厄姆知道它总是这样做的，从非理性繁荣到不合理的悲观。2002年，投资者从股票共同基金中撤出了270亿美元，证券业协会进行的一项调查发现，十分之一的投资者已经将股票减持了至少25%。那些在1990年代末渴望购买股票的人——当它们价格上涨，因此变得昂贵时——在股票价格下跌时卖出了股票，而且根据定义，它们变得更便宜。

正如格雷厄姆在第8章中如此出色地展示的那样，这完全是错误的。聪明的投资者意识到，随着股票价格上涨，它们变得更风险，而不是更少；随着股票价格下跌，它们变得更少风险，而不是更多。聪明的投资者害怕牛市，因为它使股票购买成本更高。相反（只要你手头有足够的现金满足你的支出需求），你应该欢迎熊市，因为它使股票重新打折出售。⁸

所以振作起来：牛市的死亡并不是每个人认为的坏消息。由于股票价格下跌，现在是建立财富的相当更安全——更理智——的时机。继续阅读，让格雷厄姆向你展示如何做。